本文来源：时代商学院作者：雷映

来源

时代商学院

作者

雷映

编辑

黄祐芊

一、商业模式

（一）直销为主，客户单一集中于蒙牛集团

（二）生产成本、毛利率对原纸采购价格高敏感

（三）产能、业务布局集中于华北、东北地区

二、行业分析

（一）下游应用领域宽泛，需求稳健，多领域多区域服务能力是核心竞争力

（二）行业集中度待提升，艺虹股份产能、产量、市占率均较低

（三）环保门槛不断提升，落后产能或面临淘汰

三、与可比同业财务对比

（一）收入规模较小，净利润增速大幅低于收入增速

（二）毛利率持续下滑且低于行业平均水平

（三）单一大客户直销模式下，销售费用率低于行业水平

（四）运营效率低于行业平均水平

（五）应收账款、存货占流动资产比例偏高，赊销比例30%以上

（六）研发整体投入在同业公司中偏低

四、风险分析

（一）下游拓展应用品类单一，大客户单一，存在重大不确定性经营风险

（二）大客户需求增长缺乏亮点，服务区域限于华北东北，收入增长空间受限

（三）毛利率持续下滑，应收账款、存货占比高，盈利质量下滑

图表1艺虹股份主营产品展示

图表3报告期艺虹股份主要产品的单位成本变动、单位价格变动

图表4艺虹股份所处产业链展示

图表5艺虹股份及子公司印刷经营许可证资质明细

图表6我国包装行业细分市场结构

图表7同业可比公司裕同科技的产能和服务中心国内分布

图表8主要国家和地区纸品包装行业CR10市占率

图表9艺虹股份业务规模、资产规模与同业可比公司对比

图表10艺虹股份毛利率水平与同业对比

图表11艺虹股份运营资产周转率与同业对比

图表12艺虹股份应收账款、存货在流动资产中的占比

图表14中国纸制品包装行业竞争层次

图表15下游不同应用领域对纸包装产品性能要求

在服务型制造业属性下，天津艺虹智能包装科技股份有限公司（简称“艺虹股份”）明显缺乏多领域、多区域、多元化大客户的业务拓展能力，而是背靠单一大客户躺平在行业集中度不断提升的纸包装行业中，其业务和收入的持续成长性大打折扣，是否能成功上市并维持稳健经营？

年6月，艺虹股份申请创业板IPO获受理，保荐机构是国金证券，保荐代表人是郑玥祥，顾东伟。年7月，该公司进入审核问询环节，同年11月完成首轮问询回复函。后因其申报会计师信永中和会计师事务所被证监会立案调查、更新财务资料等原因，艺虹股份申请中止发行。年6月，深交所恢复其发行上市审核流程，截至目前该公司仍处于审核问询阶段。

本次IPO，艺虹股份拟募资3.7亿元，用于相关纸包装产能升级扩产项目、纸包装新建产能投建、偿还借款以及补充流动资金。然而，时代商学院翻阅招股书及相关公开资料发现，该公司经营上存在依赖单一大客户、毛利率持续下滑且低于行业平均水平、应收账款和存货占比偏高，盈利质量下滑等问题。

背靠单一大客户。蒙牛集团是艺虹股份长期以来的第一大客户，年该公司对蒙牛集团的销售额为8.6亿元，占当期营业收入的比例高达66.11%。在第一大客户的高度依赖下，年该公司前五大客户销售收入占年度营业收入的比例高达80%，客户集中度远高于行业平均水平。

毛利率持续下滑且低于行业平均水平。原纸等直接材料成本占艺虹股份主营业务成本的比例超70%。供给侧改革下，上游大型龙头造纸企业的市场占有率和议价能力提升，但艺虹股份因对下游单一大客户缺乏议价能力，无法将成本压力转嫁给下游客户，主营业务毛利率持续下滑且持续低于行业平均水平，报告期整体下滑7.94个百分点。

研发投入在同业中偏低。纸包装行业不断向智能化、数字化、绿色低碳化以及设计创意服务等方向不断演进，行业竞争随行业集中度提升日趋激烈。与同业可比上市公司对比，年，艺虹股份的研发费用投入规模排名倒数第二，研发人员数量排名倒数第一，在同业公司研发人员最少，研发费用率在同业公司位列倒数第三，研发人员占比在同业公司中位列倒数第二。同时，该公司截至年末拥有的专利数量在同业公司排名倒数第二，无发明专利。

产能分布集中华北、东北、西北，缺乏业务增长空间。纸制包装产品的运输成本和存储成本均相对较高，存在销售半径的限制。艺虹股份旗下主体的产能分布均为配套蒙牛集团生产基地而布局在华北、东北、西北地区，与珠三角地带、长三角地带等下游快速消费品核心市场存在地理偏差，限制了该公司通过扩品类、提升服务实现业务扩张的空间。

一、商业模式

（一）直销为主，客户单一集中于蒙牛集团

招股书显示，艺虹股份自成立以来一直专注于纸制印刷包装领域，主要从事彩色包装盒、水印包装箱等纸质印刷包装产品的研发、设计、生产、销售。年，该公司主营业务收入为12.64亿元，其中彩色包装盒、水印包装箱、其他产品的销售收入分别为8.6亿元、2.3亿元、1.74亿元，占当期主营业务收入的比例分别为68.02%、18.23%、13.74%。

随着我国生活水平提升，终端消费者的需求结构升级，“颜值经济”下终端消费品的经营企业对产品包装的重视程度也从简单包装保护功能演化到体现产品定位及自身文化内涵、产品质量、消费档次、产品附加值、品牌宣示、功能说明等多元化方向转换，这也对产品的印刷包装供应商在创意设计、定制化多元化服务能力方面提出了更高的要求。

招股书显示，艺虹股份主要通过与下游客户直接洽谈或参与招标的方式获取订单，销售模式主要为直销。同时，在正式成为客户合格供应商之前，纸制印刷包装企业均需要经过下游客户对企业生产规模、研发设计能力、产品质量稳定性、市场反应速度、安全生产、环境保护以及社会责任等各个方面进行严格的考核、评审和认证。下游客户对纸包装供应商认证流程复杂，认证过程时间跨度较长。

这或许解释了，艺虹股份自成立以来，经营周期长达近30年，却依然存在单一大客户依赖的经营风险。招股书显示，蒙牛集团是该公司长期以来的第一大客户，报告期各期（-年）艺虹股份对蒙牛集团的销售额分别为6.42亿元、6.82亿元、8.6亿元，占该公司当期营业收入的比例分别为68.51%、65.99%、66.11%。

与同业可比公司对比，艺虹股份的客户集中度明显偏高。年，招股书中选取的8家同业可比公司前五大客户销售收入占年度营业收入的比例平均值为34.82%。其中，合兴包装（.SZ）、裕同科技（.SZ）、吉宏股份（.SZ）、中荣股份（创业板在审）前五大客户销售收入占年度营业收入的比例分别为11.98%、30.31%、30.47%、42.35%，远低于艺虹股份的80.61%，这与其对第一大客户蒙牛集团的高度依赖密切相关。

（二）生产成本、毛利率对原纸采购价格高敏感

纸制印刷包装行业主要盈利模式为采购原纸、油墨、胶水等原材料，经过切纸、印刷、表面处理、模切等生产工序后，完成客户订单要求的成品批量制造，最终实现销售收入。造纸业是纸制印刷包装行业重要的上游行业，因此纸品价格波动对纸质印刷包装行业的盈利水平造成一定影响。

招股书显示，艺虹股份直接原材料主要为原纸（主要包括瓦楞纸（片）、牛卡纸、牛皮纸、白板纸等），报告期各期，直接材料成本占艺虹股份主营业务成本的比例均超70%，原材料的价格波动对生产成本的影响较大。若销售价格等其他因素不变，该公司完全无法将原材料价格上涨传递至下游客户的情况下，原材料价格每上涨1%，该公司的主营业务毛利率将下降约0.49%-0.58%。

随着国家去产能、供给侧改革等政策的不断推进和环保政策持续趋严，造纸行业的落后产能逐步被淘汰，行业集中度不断提升。玖龙纸业（.HK）、理文造纸（.HK）、山鹰纸业（.SH）等大型龙头造纸企业的市场占有率呈进一步提高的趋势。

对纸制印刷包装行业而言，上游造纸厂议价能力增强，纸厂涨价的压力和动力亦有所增大。实际上，瓦楞纸（片）、牛卡纸、牛皮纸、白板纸等原纸纸张价格自年初开始一直趋于上涨趋势，在一定程度上降低了纸制印刷包装行业的利润水平。

报告期内，艺虹股份对前五大供应商采购金额占当期采购总额的比例分别为49.98%、51.02%、55.31%，其中对第一大供应商玖龙集团采购金额占当期采购总额的比例分别为33.13%、33.14%、30.15%，不难发现该公司采购端的供应商集中度亦相对偏高，对第一大供应商玖龙集团也存在一定程度的采购依赖。

从艺虹股份主营产品彩色包装盒、水印包装箱的单位成本变动、单位价格变动、毛利率变动看，报告期确实呈现成本上升、毛利率下滑的整体趋势。其中，彩色包装盒的单位成本从1.05元/平方米上涨至1.14元/平方米，对应毛利率从22.07%下滑至14.28%，水印包装箱产品的单位成本从0.57元/平方米上涨至0.62元/平方米，对应毛利率从13.38%下滑至10.53%。

（三）产能、业务布局集中于华北、东北地区

作为服务型制造业，纸制品印刷包装行业具有产品下游应用范围广的特点，几乎所有的消费品制造业都需要包装企业作为供应链配套环节，其中不乏食品饮料、家用电器、化工、日化、医疗保健、电子消费品等领域。

然而，纸制包装产品的运输成本和存储成本均相对较高，不适于长距离运输和长时间储存，一般来说，包装产品的经济运输半径在公里以内，如果超出这个范围，包装产品将失去成本优势。而下游快速消费品企业具有大规模生产和快速消费的特点，对包装企业的快速响应能力要求较高，一般均倾向于要求包装企业在距离自身较近的地点配置产能，以满足自身对包装产品的快速需求，并有效控制包装产品的运输成本和存储成本。

简而言之，纸制印刷包装行业与其所服务的下游企业的区域性往往保持一致。实际经营中，纸质印刷包装企业将合理运输半径内的下游企业作为潜在客户进行重点开发，同时针对重点客户的配套需求在客户周边设厂投建产能。不难发现，纸质印刷包装企业产能在地理区域上的分布广泛性，决定了其业务扩张的区域广泛性。

以艺虹股份为例证，该公司围绕第一大客户蒙牛集团建设多个生产基地，在一定程度上导致该公司的产能分布集中于华北、东北、西北地区。招股书显示，艺虹股份自年与蒙牛集团合作至今，并于年正式进入蒙牛集团包装供应商体系，双方业务合作逐步增加。年起，艺虹股份为了解决蒙牛集团市场范围不断扩大而带来的快速实现全国多地生产布局的内在需要，陆续设立或收购了内蒙艺虹、内蒙盛都、齐齐哈尔艺虹、通辽艺虹等子公司，并通过此战略布局实现对蒙牛集团多个生产基地的优化服务。

然而，从该公司具有印刷经营许可证生产资质的明细子公司看，剔除掉上述围绕第一大客户蒙牛集团配套设立或收购的子公司外，该公司其他生产基地相关经营单位主要有位于天津的母公司艺虹股份以及安徽芜湖的子公司安徽尚美、芜湖艺虹。

其中，安徽尚美是艺虹股份年5月收购而来，年以前并无实际生产业务，作为本次IPO募资计划中食品包装生产项目的实施主体，安徽尚美相关产能投建工程的整体土建工程于年11月1日完成竣工验收，并在相关生产线机器设备陆续安装验收完成后开始生产。与此同时，年末和年末，芜湖艺虹员工人数从人下降至64人，对应安徽尚美员工人数从7人增加至人，合理猜测芜湖艺虹的相关业务或随安徽尚美投产而逐步转移合并。

综上，通过逐一梳理，艺虹股份目前的现有产能主要分布在内蒙古、天津、齐齐哈尔为主的西北、华北、东北地区，主体产能围绕第一大客户蒙牛集团配套设立，而本次募资投建产能中，由子公司内蒙盛度主体实施的包装厂区升级改造项目、子公司宁夏艺虹主体实施的环保包装智能工厂建设项目（一期）亦均是围绕蒙牛集团配套建设，这将进一步加重该公司在西北地区的产能占比和该公司对蒙牛集团的销售依赖。

目前，我国纸制印刷包装行业作为快速消费品市场的配套服务型制造业，已形成以广东为中心的珠三角产业带、以上海和江浙为中心的长三角产业带和以京津冀为中心的环渤海产业带。该三大区域的纸制印刷包装业呈现繁荣发展的态势，而中西部及内陆地区由于经济水平发展相对落后，在一定程度上限制了纸质印刷包装企业的下游业务拓展空间。

二、行业分析

（一）下游应用领域宽泛，需求稳健，多领域多区域服务能力是核心竞争力

根据中国包装联合会年数据，我国包装行业主要分为纸和纸板容器的制造、塑料薄膜的制造、塑料包装箱及容器制造、金属包装容器及材料制造、塑料加工专用设备制造、玻璃包装容器制造、软木制品及其他木制品制造等类。艺虹股份所处的纸制品印刷包装行业则属于上述纸和纸板容器包装的分类。

年，纸和纸板容器制品包装占整个包装行业的26.51%，是包装行业子行业中市场份额仅次于塑料薄膜制造的第二大细分领域。纸包装具备环保性、成本具备优势，对其他包装替代性强。随着国内对环保的日益重视，塑料包装的占比将呈降低趋势，预计塑料包装将逐步由纸包装、金属包装替代，未来纸包装占比会进一步提高。

纸包装产业链下游主要为食品、饮料、日化、医药、文化用品、电子电器及快递行业等行业。随着居民生活水平提升和消费升级，下游行业的快速增长也拉动了对纸质包装产品的需求，但同时下游行业需求的不断变化也促使纸质包装企业不断创新服务能力，并加剧了纸质包装企业的优胜劣汰。

在新的消费趋势下，下游客户必然会对纸包装企业提出更高的产品要求，不仅要求纸包装企业能够提供全系列的包装产品，还需要纸包装企业具备产品设计能力，更要求纸包装企业具备多元化、多区域、多领域的设计生产及服务能力。

以纸包装龙头型企业裕同科技为例，该公司的生产基地、研发中心和服务中心目前已覆盖深圳、东莞、惠州、上海、苏州、南通、宿迁、九江、合肥、亳州、烟台、三河、重庆、成都、泸州、宜宾、许昌、武汉、宝鸡、长沙、中国香港、中国台湾等国内主流经济发展区域以及美国、印度、越南、印尼等国际市场区域。与此同时，裕同科技也开发了消费电子、食品、化妆品多个下游领域内深度合作的多元化大客户，其中消费电子领域的大客户涵盖华为、联想、三星、索尼、任天堂、戴尔、惠普、联想等知名品牌以及富士康、和硕、纬创资通等代工厂商，食品领域的大客户有泸州老窖、红塔集团、雀巢等知名品牌。

综上，不难发现，多区域、多元化、弹性灵活的供货服务能力以及多领域、多元化的大客户深度合作，是纸包装企业的核心竞争力。而艺虹股份现有的生产基地主要聚集在华北、东北地区，且产能主要服务于蒙牛集团，可见艺虹股份不管是在业务区域，还是产品结构均较为单一，核心竞争力亟待提升。

（二）行业集中度待提升，艺虹股份产能、产量、市占率均较低

中国包装联合会的统计数据显示，截至年末，我国共有纸和纸板容器行业规模以上企业（指年营业收入万元及以上全部工业法人企业）家，年我国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入.7亿元，实现利润总额.25亿元，以此核算年我国纸和纸板容器行业规模以上企业平均营收为1.15亿元，平均利润规模为万元。

目前，我国包装行业进入门槛低、中小企业数量多、行业竞争激烈，不同细分市场发展程度不均衡。我国纸品包装行业前十大企业占行业总份额不超过5%。根据世界包装组织的统计，美国前五大纸包装企业的市场占有率约为70%，前两大纸包装企业的市场占有率约为49%，而澳洲前两大纸包装企业的市场占有率达到90%。

与之相比，我国前两大纸包装企业（合兴包装、裕同科技）的市占率按年销售收入数据计算占有率仅为2.36%左右，行业集中度提升的空间广阔。

《印刷经理人》杂志发布的《中国印刷包装企业强排行榜》中，按年度各公司销售收入排名，艺虹股份以年10.33亿元营收规模位列第35位，约占全国包装百强企业总体规模0.74%，约占我国纸和纸板容器行业规模以上企业营收总规模的0.36%，市占份额较低。

中国包装联合会的统计数据显示，年我国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入达3.03亿元，较年增加了.33亿元，同比增长10.65%。同期，我国纸和纸板容器行业规模以上企业利润总额为.29亿元，较年减少11.96亿元，同比减少8.29%。

不难发现，年度纸包装行业的收入增加，但利润规模缩减，这将进一步加速行业优胜劣汰和集中度提升，缺乏竞争规模和竞争优势的企业或面临业务规模收缩甚至退出市场。

（三）环保门槛不断提升，落后产能或面临淘汰

包装印刷行业在生产过程中会产生固体废物、废气、废水等污染物。近年来随着环保政策趋严、供给侧改革的推进和上游原纸行业的变革，纸包装行业的营商环境发生重大变化。

首先，上游造纸行业中小规模造纸企业由于属于高污染、高耗能、低效益产业，规模不达标、环保不达标的造纸企业加速退出。小规模造纸企业的退出使得中国小型的印刷包装企业失去了廉价的原材料渠道，而采购量大、信誉较好的大型印刷包装企业获得一定的价格优势，成本优势倒转。

其次，随着环保意识的不断普及和深入，传统的印刷包装材料和生产工艺已经无法满足市场要求，纸制印刷包装企业不仅要

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